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                  债券市场2019年度投资策略:乘时乘势 执两用中
                  2018-12-27 来源:岳读债市
                  摘要: 2019年利率中枢仍将下行。展望2019年,国内方面,我们预计经济下行趋势延续,流动性保持充裕,资金利率持续低位,“宽货币”向“宽信用”通道仍待疏通;2019年CPI中枢小幅升至2.3%,PPI中枢将回落至1.1%左右;海外方面,美联储加息预期下降、美债收益率预期回落,利多因素积聚对债市收益率中枢下行形成支撑。

                  基本结论

                  • 2019年利率中枢仍将下行。展望2019年,国内方面,我们预计经济下行趋势延续,流动性保持充裕,资金利率持续低位,“宽货币”向“宽信用”通道仍待疏通;2019年CPI中枢小幅升至2.3%,PPI中枢将回落至1.1%左右;海外方面,美联储加预期下降、美债收益率预期回落,利多因素积聚对收益率中枢下行形成支撑。

                  • 一致预期下,债市收益率整体下行幅度有限。尽管当前基本面、货币政策和海外环境都支撑债市收益利率中枢进一步下行,但其未来大幅下行的边际条件更加苛刻。在市场预期高度一致情况下,从海外经济、国内经济基本面、货币政策、监管环境和供需格局五个方面来看,2019年利率下行的幅度相比2018年会有所收窄。未来需要关注基本面预期修复、政策托底力度、猪周期启动、风险类资产回暖、人民等因素。

                  • 信用风险恐难消退,民企债择优选取。由于地产调控政策未有全面放松迹象,融资渠道收紧环境中地产企业能否有外部支持越发重要,债券融资情况、银企关系、政府支持和股东背景等都是需要关注的风险因素。政策暖风边际改善了民企融资,但信用风险仍在积聚,建议投资者挑选行业龙头民营企业,具体到个券层面,需重视企业经营状况的稳定性以及现金流的充裕程度,规避股票质押比例偏高的上市民企。

                  • 城投融资政策改善,强化个券选择。在隐性债务约束并未放开的情况下,平台融资条件结构性改善的背后,“市场化原则”依旧,转型不会停止,城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。在个券选择上,需要强化筛券工作,不能简单下沉资质,融资结构是比较好的分析思路。

                  • 把握结构性行情,关注ABS配置价值。在股市估值处于低位时,转债平均价格也处于底部,是比较好的配置时点,可以深挖个券进行左侧布局。当股市有所回暖时,转债市场也会迎来一定的交易行情,对于右侧交易型投资者建议积极把握机会。我们认为明年资产证券化产品将凸显其性价比,建议根据组合性质,优选行间信贷资产支持证券的夹层档和交易所企业资产支持证券短久期的产品进行配置,如信用、个人按揭抵押贷款、汽车抵押贷款证券化产品,以及地产供应链金融类ABS产品。

                  • 风险提示:1)贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好;2)宽信用政策效果不及预期;3)行业景气度超预期下行,信用债估值大幅调整;4)行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动;5)金融去杠杆趋势不变,部分城投主体存在再融接续困难;6)权益市场波动加大,可转正股业绩不及预期;7)信用风险事件多发,ABS融资受阻、发行利差大幅上行。

                  虽有智慧,不如乘势,虽有镃基,不如待时?!睹献印す锍笊稀?/span>

                  子曰:“舜其大知也与,舜好问而好察迩言,隐恶而扬善。执其两端,用其中于民,其斯以为舜乎!”——《礼记·中庸》

                  一、我们经历了怎样的2018年?

                  2017年末,市场对经济韧性和防风险、去杠杆可能带来流动性收缩的预期非常强烈,展望2018年债市时多有谨慎。时至2018年,由于国内外因素影响,经济基本面呈逐季下行态势,宏观经稳中有变,而在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架背景下,此前预期的流动性收缩也未发生,资金利率一直维持低位,尽管中央在下半年提出“六稳”的工作目标,但从宽货币到宽信用的传导机制仍有阻滞。在多重因素的引导下,2018年债市出现了一轮牛市,收益率逐步下行,截止12月7日,十年国债与国开债收益率分别下降60和110个BP至3.29%和3.72%。

                  乘时乘势,执两用中 ——债券市场2019年度投资策略

                  回望全年,2018年债市走牛主要基于五个因素:

                  经济基本面逐季下行,是利率下行的主要驱动力。2018年实际GDP同比增速逐季下滑,前三季度分别为6.8%、6.7%和6.5%,在下半年国务院常务会议、政治局会议释放稳增长、补短板信号之后,基建投资并未出现显著反弹。同时,通胀中枢下移,名义GDP增速回落,基本面因素决定了无风险利率的下行趋势。

                  货币政策较为宽松,流动性保持合理充裕,资金利率维持低位。2018年在经济下行压力加大的背景下,货币政策的实施主要立足于国内经济基本面,与外围的分化逐渐加大,流动性的表述从合理稳定到合理充裕,流动性环境整体偏宽松。央行在今年1月、4月、7月和10月,先后四次实施定向降准,向市场净投放资金约2.3万亿元。同时,央行还搭配使用其他货币政策工具,进一步扩大流动性投放。从市场利率上看,2018年无论短端、中端、还是长端利率均震荡下行。

                  通胀整体温和,未对货币政策形成掣肘。今年上半年,受猪价跌幅扩大拖累,二季度CPI回落至2%以下;下半年油价持续创新高、猪瘟导致猪价上涨、水灾导致蔬菜价格大涨等因素,使得市场通胀预期上升;10月份之后国际油价持续大幅下跌,国内商品价格由于限产边际放松也明显下降,蔬菜价格季节性回落,之前扰动因素带来的通胀预期落空,反而出现通缩的担忧。在国内需求疲弱的大背景下,2018年整体通胀上涨动力不足,并未对货币政策形成掣肘。

                  金融监管政策边际放松。2018年上半年在去杠杆和防风险的大背景下,金融监管政策趋紧从严,表外融资急剧收缩,信用风险迭出不穷,一定程度上加大了经济下行压力。7月下旬以来,资管新规细则落地,执行尺度较之前征求意见稿有所放宽,意味着金融严监管边际放松。10月政治局会议明确经济下行压力加大,三季度货币政策执行报告向“稳增长”倾斜,在稳增长的政策组合背景下,为修复信用扩张,金融监管政策延续微调趋势。

                  风险资产表现不佳,市场风险偏好降低。2018年在中美贸易摩擦愈演愈烈、股票质押风险、信用债违约风险等因素冲击下,风险资产全面下跌。截至12月7日,综指全年下跌25%,各类行业指数几无幸免,南华工业品指数下跌5.9%,人民币贬值5.4%,风险资产价格大幅波动,使得市场避险情绪增强,在很大程度上推动了债券收益率的下行。

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                  二、2019年利率中枢仍将下行

                  在多重利多债市因素的推动下,2018年债市一改2017年的阴霾,走出了一波强劲的行情。那么,展望2019年,这些利多因素仍能延续吗?

                  1. 经济仍未见底

                  从需求端看,2019年投资、消费、出口均面临一定压力。

                  房地投资增速预计放缓。2018年以来房地产投资增速保持高位主因土地购置费高企,而剔除土地购置费后的建筑安装与设备购买的投资(以下简称“建安投资”)增速今年3月份以来持续为负。随着土地市场逐步趋冷,土地购置费增速已经高位放缓,领先土地购置费12个月的土地成交总价增速已大幅回落,预计明年土地购置费拖累房地产开发投资增速约3.5个百分点。

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                  近两年来房地产销售与新开工、投资大致同步,今年房地产新开工面积增速与销售面积增速发生背离,新开工面积保持高位,但销售面积增速逐渐回落,一方面因为PSL投放力度较大对于新开工形成支撑,另一方面信贷收紧背景下地产企业抢开工现象普遍(为满足预售条件,加快销售回款)。但目前PSL的投放力度已明显减弱,2018年已经完成580万套棚改,明后年棚改目标剩余920万套,预计2019年的棚户区总目标降至500万套左右,对于商品房销售和新开工的支撑将明显减弱。由于新开工的高增速不可持续,抢工结束后增速下滑不可避免,地产投资增速未来大概率下行。

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                  制造业继续结构性调整,增速预计小幅回落。2018年制造业投资增速回暖一定程度上是供给侧改革与产业结构调整的结果,受供给侧改革和环保督查影响较大的行业今年以来反弹最为明显,中高端制业增速始终维持高位,传统制造业保持低位。

                  展望2019年,一方面,制造业投资与盈利能力相关性较高,目前制造业企业收入、利润总额同比已经逐月下滑,叠加未来地产开工显著下滑,相关产业链需求下降,企业盈利面临下行压力;另一方面,外需走弱也会影响高端制造业的投资。整体制造业投资增速预计有所下降。

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                  基建投资托而不举。在防控地方政府债务风险的背景下,2018年地方基建投资受到资金来源和债务监管的影响,增速出现了大幅下滑。1-10月基建(不含电力燃气和水的生产供应业)投资增长3.7%,较去年全年19%的增速明显下滑,成为2018年经济下行的主要拖累。尽管下半年各部门相继出台一系列基建补短板政策,但当前基建投资增速回升幅度较小。

                  专项债与PPP或成为2019年稳基建的主要“抓手”。基建资金来源中包括预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金,其中自筹资金占比最高,达60%左右。从自筹资金来看,土地市场趋冷下政府性基金支出增幅较为有限;财政严整顿和金融强监管大背景下,信托、委托贷款等表外及非标融资的扩张也有难度;而在防范化解隐性债务的背景下,城投融资也很难放开,专项债和PPP或成为稳基建的重要“抓手”。

                  作为未来地方政府的主要融资途径,2015年至2018年新增专项债额度分别为1,000亿、4,000亿、8,000亿和13,500亿,对应增幅分别为300%、100%、69%,我们预计2019年新增专项债额度增速仍保持在50%以上,2019年新增专项债额度或将达到2万亿以上。

                  财政部项目库内总投资额目前为17.4万亿元,其中执行阶段金额6.7万亿元,2018年前10个月PPP已落地规模达到2.27万亿,2017年新落地规模达2.37万亿元,PPP项目从落地到建设约3年,假设项目投资在建设期内平均分布,从落地开始建设,预计2019年PPP新增投资预计在2.5万亿元左右。

                  总体来看,预计专项债与PPP合计新增投资4.5万亿元,2019年基建投资增速将回升至6%左右。

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                  净出口对经济贡献预计仍然为负。出口方面,2018年前三季度全球经济增长保持相对高速,海外需求仍然处于高位。但从制造业PMI指标看,美、欧、日等主要经济体复苏程度已接近周期顶部,2019年海外需求或将回落;此外,美国对中国出口商品的征税清单中,第一批征税的商品在征税前增速维持高位,征税之后增速显著下行。原本2019年1月1日起美国对2,500亿元的中国出口商品征收税率将提高到25%,G20峰会后中美贸易战形势短暂缓和,预计未来海外需求下滑叠加贸易战抢出口效应结束,出口增速将有所回落。

                  进口方面,国内需求回落但政府不断强化扩大进口政策,预计进口增速维持在高位。因此,我们预计2019年净出口对经济贡献依然为负。

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                  消费增速预计小幅放缓。2018年前三季度,最终消费支出对经济增长的拉动作用明显上升,拉动实际GDP增长5.2个百分点,较上年同期提高1.1个百分点,得益于就业的改善、居民收入的稳定增长对居民消费支出的支撑,以及积极财政政策带动的政府消费支出增加。

                  2019年预计有四方面因素对居民消费形成拖累:(1)出口的放缓将影响就业和收入;(2)随着收入增长放缓,消费者信心下降;(3)消费贷的收紧政策与过高的家庭债务压力,可能会放大消费者信心下降的影响。(4)房地产和汽车销售的下滑,对相关产业链形成拖累。但个税减税政策实施后,预计居民消费意愿有所回升,将部分抵消拖累消费的负面因素,预计2019年消费增速小幅放缓。

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                  2. 货币政策保持独立性,流动性环境较为宽松

                  2018年货币政策边际放松,但实体经济仍然面临流动性短缺难题,经济增速下行压力较大。2018年年初以来,央行四次降准,流动性环境较为宽松,但宽松的货币政策难以有效传导至实体经济,资金仍淤积在银行间。金融机构的风险偏好下降,放贷意愿不足,企业融资难的问题依然突出,经济下行压力持续加大。2018年7月以来,中国人民银行先后两次降准,增加中期借贷便利(MLF)投放,推动地方政府债券发行,加大推进PPP以支持基建投资,改善信贷市场状况,保持流动性合理充裕。截止目前,政策宽松对投资端的提振有限。

                  从外部流动性环境看,2019年海外流动性收紧,但国内货币政策保持独立性。2019年美联储仍有进一步加息空间,叠加美联储将大概率开启主动缩表进程,以弥补目前被动缩表措施的不足,中美货币政策或将继续分化;同时欧央行可能开启缩表,本央行购债计划边际缩减,外部流动性压力陡增,外汇占款面临流出压力,施压人民币汇率,但目前境外资金仍为净流入,人民币压力释放比较充足,未来货币政策取决于国内因素。

                  从国内流动性环境看,一方面,宽信用的传导需要宽货币作为条件,在信贷和社会融资规模未明显回升之前,货币政策将继续保持稳健偏松;另一方面,2019年出口与房地产面临较大的不确定性,稳增长的压力有增无减,央行仍有必要维持流动性的充裕,以支持实体经济。展望2019年,我们预计在宽松货币政策下,央行将进一步降低存款准备金率,在经济出现明显企稳改善信号之前,流动性保持充裕。

                  3. 通胀不会成为货币政策的掣肘

                  2019年整体通胀压力不大。2018年通胀预期主要来自于油价的大幅上涨和国内猪价的回升。但是近期油价大幅回调,短期内快速冲高可能性不大。而生猪养殖利润数据显示目前产能出清不彻底,我们预计猪周期的启动至少推迟至2019年下半年[1]。未来6个月内,预计CPI同比维持在2.6%以下,猪价未来半年对CPI并不构成压力。

                  极端情形下,若猪瘟影响范围扩大,产能出清状况加速改善,预计2019年6月份新一轮猪周期开启?;谝酝碇芷谄舳蟮脑戮鄹窕繁缺浠?,我们判断2019年下半年猪价上涨至20.72—22.26元/千克区间,同时假设布伦特原油价格维持在60-80美元/桶,考虑到往年CPI均是前高后低的规律,我们预计2019年CPI中枢小幅升至2.2%-2.5%。

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                  2018年PPI的拉动主要来自石油相关产业,10月以来,国际油价连续下,前期油价对价格的支撑作用存在反转可能性。从经济增长数据来看,PMI持续回落显示生产端不景气,内外需均有所回落,整体经济下行压力大。下游需求疲弱导致工业品价格难以得到支撑,叠加2018年PPI高基数,预计未来PPI同比继续回落,2019年全年中枢仅为1.1%左右。综合来看,2019年GDP平减指数将进一步回落,呈前高后低态势。

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                  4. 金融监管政策较为温和

                  2018年上半年各监管机构出台多项文件,延续了2017年底以来的高压监管态势,在去杠杆和防风险的大背景下,金融监管政策趋紧从严。去杠杆、严监管、紧信用引发了巨大的风险暴露,社融和广义信贷增速持续回落,企业面临的融资困境加剧,信用违约风险爆发,风险资产轮番下跌,对经济增长的稳定性形成较大冲击。

                  面对外部环境发生的明显变化及经济快速下行的压力,7月20日,央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》[2],意味着金融监管边际放松。之后政策推进节奏趋缓,前期提出的严监管政策边际放松,但目前政策的效果尚未明显缓解经济下行压力。2019年我们预计金融监管政策坚持大方向不变,但也会控制好节奏,执行尺度边际放宽,防止“处置风险的风险”,即在化解旧风险的同时警惕新风险的聚集,金融监管环境整体较为温和。

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                  5. 债市对外开放步伐加速

                  今年以来外资对国内债券的配置稳步上升,持债增速超过商业银行。截至2018年10月,境外机构在我国债券市场合计托管的债券余额1.67万亿元,其中国债1.03万亿,占比高达64.76%,今年以来信用违约事件频发以及债券评级虚高问题,导致信用债对境外机构的吸引力较小,叠加今年利率债收益颇丰,而境外机构多是以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者,因此海外资金维持对利率债的偏好。

                  乘时乘势,执两用中 ——债券市场2019年度投资策略

                  去年同期我国国债市场开放度仅为6.46%,今年以来开放度有了明显提升,但目前仅10%左右,与世界主要国家相比,如美(36.42%)、日(11.45%)、韩(18.03%),仍有较大提升空间。

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                  2018年境外机构成为国内债市最重要的边际力量,2019年这一趋势能否持续值得关注。境外机构持有人民币资产中债券的比重从2014年的15%已经上升到2018年9月底的35%,这一趋势仍将持续。境外机构在金融对外开放、“债券通”等背景下有望加大对境内债券的配置,预计会成为债市增量资金的主要来源之一,同时年中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数也有利外资增加国内债券配置。

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                  [1] 具体分析参见此前报告《渐行渐近的猪周期》。

                  [2] 《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》

                  http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3582714/index.html。

                  三、一致预期的思考

                  近来,基本面因素利好债市的预期不断被强化,那么还有哪些问题是我们需要关注的呢?或者说展望2019年,哪些因素可能会导致债市走向与目前的一致预期相背离?我们提出以下几个问题供投资者思考:

                  1. 经济走弱几乎已成为一致预期

                  2018年初至今,在中美贸易战不断升级、国内经济下行压力持续加大、货币政策边际宽松等因素的支撑下,债券市场迎来了一波结构性牛市。尽管政策持续加码,10月份公布的金融数据依然大幅低于市场预期,经济数据也表现平淡,经济下行与宽货币向宽信用传导不畅的一致预期得到加速兑现,债券收益率快速下行。目前国经济增速下行几乎成为市场一致预期,市场对央行继续放松的预期也水涨船高,尽管当前基本面和货币政策都沿着债市利好的方向演进,但对经济的悲观情绪已经被逐渐price in到目前的债券价格中,市场是否存在情绪的透支?我们可以回顾2016年、2017年的两次一致性预期。

                  16年底市场一致预期的纠偏:16年底展望2017年,市场大多预期上半年金融体系去杠杆持续推进,债市收益率以高位震荡为主;同时普遍预计2017年年中附近债市逻辑由流动性向基本面切换,随着国内整体需求低迷,地产大幅下行,四季度经济确定性回落,货币政策将有所放松,债券市场的趋势性行情开启。实际情况是2017年无论名义GDP还是实际GDP基本上维持平稳状态,货币政策中性偏紧,叠加强监管等因素,基本面和监管出现预期差,最终引发了2017年债市熊市行情,全年10年期国债收益上升近100bp,10年期国开债收益率上升120bp左右。

                  17年底市场一致预期的纠偏:债券熊市贯穿2017年全年,17年底市场一致预期看空2018年债市,主流观点认为中国经济基本面温和放缓,地产投资趋于下行,出口增速回落,美联储加息进程较为确定,货币政策仍将保持中性偏紧,而金融严监管会继续推进,债券收益率有再度上行的风险,大幅下行可能性不大。实际情况是2018年一季度资金面超预期宽松,债市收益率大幅下行。

                  当市场一致性预期形成时,市场上大部分投资者基本达成了共识,对利多因素麻木,对利空因素会变得更加敏感,市场一旦有风吹草动的变化,一致预期将很难维持。目前在货币政策仍将维持宽松的背景下,若市场对经济的悲观预期未明显增强,一致性预期的状态很难维持,债市收益率可能缺乏持续大幅下行的动力。

                  2. 消费承担经济稳定器的作用

                  国内居民人均收入增速企稳将提振消费。2018年前三季度全国居民人均消费支出累计同比增速较去年有所上升,由于居民消费支出与全国居民人均消费支出走势一致,居民消费整体表现较好。消费作为GDP中占比最大、贡献最大的因素,通常具有较高稳定性、调整时滞较长的特性,是经济的稳定器。个人所得税减税政策实施后,预计居民消费意愿有所回升,明年居民消费支出同比将会保持相对稳定。

                  乘时乘势,执两用中 ——债券市场2019年度投资策略

                  3. 政策加码防止经济失速

                  今年上半年固定资产投资增速一度创下6%的历史新低,社会消费品零售总额累计同比增长9.4%,增速较2017年同期下降1个百分点,投资和消费增势双双低于预期,叠加中美贸易摩擦加剧外部环境的不确定性,经济下行压力明显。在此背景下,7月底政治局会议定调积极财政政策要更加积极、明确提出“加大基础设施领域补短板的力度”,对冲经济下行压力,但三季度基建投资增速仍趋下行,旧口径下基建投资增速几近归零,直到10月基建增速小幅回升,意味着政策效果释放存在滞后性。10月31日,中共中央政治局会议强调要“实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”,与7月底会议的论调一致。同日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》[3],提出9大任务、10项配套政策,其中明确强调允许提前支取专项债募集资金,不得盲目抽贷、压贷或停贷,并允许适当展期或债务重组以维持资金周转,正是政策微调的体现和落实。

                  2019年政策主基调或以稳增长为主。明年宏观经济会面临更大压力,包括外需减弱、房地产投资周期性回落,在此背景下,预计一系列稳增长政策即将出台,可能的政策有财政赤字比例的适当上调,专项债发行的增加,以及未来宽货币、宽信用政策进一步推进等。

                  4. 2014年-2016年债牛行情会再现吗?

                  2014年1月至2016年10月,债市经历了一轮波澜壮阔的牛市,依次经历了利率牛、高等级信用牛、中低等级信用牛的完整周期,10年期国债收益率下行186bp,3年期AA+中票收益率下行幅度高达363bp,3年期AA中票收益率下行幅度甚至达到400bp,而同期限的3年期国开债收益率下行303bp。本轮结构性债券牛市(利率与高等级牛)行进至此,尤其是市场预期高度一致的情况下,还能否继续重复2014年那样完整的牛市?我们主要从海外经济、国内经济基本面、货币政策、监管环境和供需格局五个方面简单分析。

                  从海内外经济来看,2014年海外美国经济一枝独秀的格局以及国内经济下行的状况与目前类似。2014年至2015年,美国经济由复苏至强劲反弹,2014全年实际GDP增长2.4%,创四年来最大增幅;2014年区陷入经济停滞的泥潭中,通胀下行风险加大,2015年初逐渐企稳;日本经济受政策影响波动明显;2014年,新兴经济体金融市场出现动荡,经济增速延续回落趋势,分化现象比较明显,美元升值引发新兴经济体货币集体大幅贬值。2014年面对全球经济增长动力不足,国内经济面临增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期的三期叠加情况,经济进入“新常态”,实际GDP增速从7.5%下行至7.0%,2015年下半年跌破7.0%。目前经济受内外冲击,实际GDP跌至6.5%,基本面向下的趋势和上一轮是相同的,但经济下行压力显著高于上轮,因此基本面对长期债券利率下行的支撑基本一致。目前贸易战对经济和预期的影响高于上轮,经济形势更加严峻。

                  从货币政策来看,2014年至2015年上半年,主要发达经济体央行货币政策分化的态势也与现在相仿。美联储2014年开启货币政策正?;?,逐步有条件将加息纳入进程;2014年欧央行下调政策利率,同时进一步采取非常规性货币政策工具扩表;日本加码量化质化宽松政策(QQE),更多新兴市场经济体开始放松货币政策。2014年中国人民银行两次定向降准、一次降息,2015年央行四次降准、四次降息,超宽松的货币环境奠定了资场的低利率,并带动债券收益率下行。目前来看,货币政策宽松程度不如上轮。

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                  与上一轮债券牛市最大的差别在于,银行理-委外-买债的驱动力在很大程度上是弱化的。2015年以来,银行通过大量发行同业存单来扩张表内负债,而表外理财的大幅增加也使得银行的表外负债迅速膨胀,以理财资金为代表的资金池模式快速扩张。2013年底,银行理财规模只有10.2万亿,到2016年债券牛市末期则达到29.1万亿,理财总规模出现高速增长,其中债券资产配置比例约为40%,在理财资金投资的资产中占比最高。若假设2014-2016年理财增加的资金中约40%投向了信用债,则增量资金为8万亿。

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                  从供需格局来看,本轮牛市与上一轮的供需两旺也存在明显差异,2015年以理财资金为代表的资金池模式的快速扩张,推动信用债收益率大幅下行和信用利差大幅缩窄。2015年伴随着表外理财的崛起,宽松流动性环境下,银行通过表内转表外的方式大量进行债券投资。一方面2015年发生股灾,社会资金对于中低风险的银行理财产品投资需求增加,银行理财产品规??焖倮┐?;另一方面,理财产品负债端是1年以内的短期限资金,受负债端成本约束,在央行宽松的货币政策与信用环境下,银行加大了对非标、长期限城投债、PPN、中低等级信用债的配置,这意味着2014年至2016年的信用债配置需求,主要来自于银行理财,而信用利差的大幅压缩,也归功于银行理财的配置力量。

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                  上一轮牛市的特征是供需两旺,资管规模的持续爆发带来了快速增长的债券配置需求,推动整体收益率持续显著下行,同时受负债端成本约束,在宽松的信用环境中,推动了高收益信用债的配置需求。结合监管环境和市场形势来看,理财总规模未来很难再现以往的高速增长,而且随着近年来信用风险的不断暴露,投资者的风险偏好相比2016年也有所下降。随着理财子公司的纷纷设立,理财资金的债券配置仍有上升空间,但是整体上看,2019年的债市可能无法像2014-2016年一样,实现“利率牛-高等级牛-中低等级?!钡耐暾星?。

                  5. 未来还有哪些因素需要关注?

                  11月以来债券收益率快速下行主要受益于宽货币向宽信用传导效果远低预期、基本面偏弱、通胀担忧缓解及资金面维持较松。尽管当前基本面、货币政策和海外环境都支撑债市收益利率中枢进一步下行,但其未来大幅下行的边际条件更加苛刻,此前两年一致预期的误判也提醒我们重新斟酌影响2019年利率走势的关键因素。

                  经济悲观预期可能随着经济数据的二阶改善而得到修正。对于债市而言,当前市场对于经济增速明显下行的预期较为一致,然而,随着宏观政策微调放松,信用紧缩局面开始缓解,同时通过降税为企业和居民减负,积极财政政策激发经济内生增长动力,对基本面的悲观预期可能随着经济内生动能的逐渐修复而得到修正。

                  经济下行压力越大,政策托底的力度也可能越强,未来经济改善或超预期。未来如果经济下行压力继续增大,如出口增速快速回落,小幅回升的基建增速无法对冲地产投资增速的回落、消费持续低迷等情况下,政策调控力度可能会加强,多措施对冲经济下行压力,刺激消费、减税、改善民企融资等措施加码稳增长,更多针对性的政策或使经济改善超预期,对债市的利好作用将会减弱。

                  2019年下半年猪周期或将启动,是否会掣肘货币政策?2018年8月份起,非洲猪瘟疫情开始在国内扩散,截至11月底,全国共有20个省市查出猪瘟疫情,累计死亡或扑杀生猪60万头,禁运规模进一步扩大。如果猪瘟扩散超预期,料将导致产能提前出清,在2019年三季度前开启猪周期。上半年猪价不会对货币宽松形成掣肘,但需要持续观察明年三季度猪价可能再度上涨后的速度和幅度。

                  风险类资产回暖或导致投资者风险偏好回升。2018年中美贸易摩擦不断、强监管、去杆杠、信用违约风险频发等国内外超预期事件压制投资者的风险偏好,导致股市下跌、汇率贬值、商品熊市?;久娴乃ネ说贡普呶⒌?,金融监管政策边际放松,下半年国内政策利好密集发布,一系列与民营企业融资相关的政策利好相继出台持续落地,有助缓解经济下行压力,同时G20峰会释放出中美摩擦短期缓解的信号,意味着今年压制风险偏好的国内和国外两大因素都在出现边际好转,市场风险偏好预期回升意味着债市承压。

                  如果美元指继续上行,将对国内流动性产生不利影响,导致汇率和外储承压。全球经济除美国外在2018年均出现下滑,主因特朗普的税改落地,财政刺激支撑了美国经济。但欧元区11月制造业PMI持续回落至51.5,为2016年5月以来新低,欧美其他经济指标也出现明显分化。从三季度最新数据来看,美国GDP增速较二季度有所放缓。尽管近日美联储主席鲍威尔鸽派讲话引发加息放缓预期,持续推进加息对美国经济造成的负面影响未来将逐渐显现,美国经济走势可能进一步放缓,但美国经济相对于欧元区经济仍会保持相对优势。欧元在美元指数比重中占比58%左右,其波动对美元指数影响最大。目前美强欧弱的基本面分化未见明显反转迹象,欧元汇率承压,预计美元指数仍有上行空间,人民币汇率承压,对国内债市影响偏负面。

                  6. 小结

                  展望2019年,中国经济下行压力加剧,其中最大的不确定性仍来自于贸易战的反复发酵,出口增速预计回落,净出口对经济的贡献预计仍为负;出口下滑将通过就业和居民收入拖累消费;地产投资增速预计下滑,制造业继续结构性调整,增速预计小幅下滑,仅基建投资增速预计小幅反弹,基本面对债市收益率中枢下行形成支撑。不过,经济的悲观预期已经被逐渐price in到目前的债券价格中。消费是经济的慢变量,具有经济稳定器的作用,叠加政策加码防止经济失速,同时2019年的债市不具备像2014-2016年一样实现“利率牛-高等级牛-中低等级?!钡幕?,债市收益率整体下行的幅度相比2018年可能收窄。

                  [3]《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》

                  http://www.gov.cn/xinwen/2018-10/31/content_5336213.htm

                  四、信用风险恐难消退,民企债择优选取

                  1. 从信用利差回看2018

                  2018年中高等级信用利差整体下行,低等级利差大幅走扩。以3年期中票为例,相较年初中高等级信用利差整体下行约30-50BP,而受信用风险事件的影响,低评级信用利差大幅走扩,全年上行约70BP,目前处于历史中高位水平。

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                  从中高等级不同期限来看,短端信用债利差大致呈现一、二季度小幅震荡上行,6月末降准降息以来大幅下行至历史低位,11月触底后小幅回升的局面。

                  具体而言, 2018年1月初金融监管政策频出,延续2017年“防风险+去杠杆”基调,给债市蒙上一层阴影,收益率震荡上行。随后,央行货币政策开始放松,增加市场流动性以对冲严监管带来的融资收缩。春节前后资金面较往常明显宽松,年初过度悲观预期和恐慌情绪有所修正,CRA、定向降准和股债跷跷板效应助推节后现券收益率下行。

                  4-6月期间,伴随着信用风险的持续发酵,低等级信用利差大幅走扩,同时市场开始向高等级优质主体聚集,反映在利差曲线上便是评级越低的主体,信用利差上升越快。

                  7月初央行窗口指导MLF支持信贷投放和信用债投资,资管新规过渡期整改要求放松,国务院常务会议强调保障融资平台合理融资需求,一系列政策释放出“去杠杆转为稳杠杆”的信号,宽货币开始向宽信用传导,强化了市场对于政策托底的信心。但由于今年集中爆发的风险事件让市场对低等级民企债券敬而远之,在市场风险甄别能力较弱的情况下,违约率较低的城投债成为市场追捧的对象。

                  10月以来的政策风向转向民企纾困,央行在三季度货币政策执行报告中也明确将运用信贷政策支持再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具引导金融机构加大对小微企业、“三农”等的支持力度。短端信用利差压缩后企稳,处于近两年历史低位。进入11月以后短端利差略有反弹,主要系三季度利差降到低点后,短端高等级信用债利率接近资金利率,短端操作空间有限,部分投资者开始拉长组合久期以追求更高的回报。

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                  长端信用利差方面,中高评级长端信用利差震荡下行,高等级长端利差下行幅度更大。相较年初,2018年12月7日5年期AAA级、AA+级和AA级信用利差分别下降约57BP、50BP和2BP,AA-级信用利差上升约93BP。由于受到货币宽松和避险情绪影响,四季度以来投资机构更多偏好长久期、高评级信用债,目前中高评级长端信用利差处于历史中低位,未来仍有一定压缩空间。

                  高评级信用债期限利差上半年震荡下行,7月初至9月中旬上行至近两年最高点,随后市场逐渐配置长久期债券,期限利差有所压缩。在宏观经济走弱和防范化解重大风险的背景下,我们预计2019年流动性仍保持相对宽松,信用环境边际改善,信用债期限利差仍有一定下行空间。高评级短期信用债配置价值偏低,可适当拉长高评级久期博取高收益。

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                  2. 行业利差持续分化,地产融资仍然受限

                  在今年强周期行业中,低等级行业利差普遍上升,而中高等级行业利差中,化业利差出现明显上行,开采等产能过剩行业受益于供给侧改革经营有所好转,利差小幅下行,且AA+级下行幅度大于AAA级债券。非周期性行业中,公用事业行业中低等级利差大幅上行,今年以来多只环保债违约以及盾安流动性风险,对公用事业行业中低级主体造成冲击?;〗ㄉ栊幸抵懈叩燃独钇轿?,低等级大幅上行。

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                  地产行业今年发行债券多为存量债务滚动,融资渠道收缩下ABS成为新的选择。截至2018年12月12日,地产行业发行债券5,331.91亿元,同比增长61.83%,房地产主体的融资意愿仍然较强,但也应注意到债券发行更多来自存量债务滚动的需求而不是新增投资需求。地产行业对于政策敏感性较高,自2016年10月上交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债分类监管的函》以来,至今地产行业债券发行审批仍然趋紧,目前房地产类债券基本只允许借新还旧。2018年在房地产宏观调控整体趋严的背景下,包括公司债、企业、互联网金融、信托等多个条线上的房地产融资收紧,ABS成为许多企业的融资选择。今年以来房企ABS发行量为2,327.30亿元,同比增长80.26%。

                  中高等级国企是地产行业发债主力。地产行业多数经营主体为民营企业,但在今年一级市场发行地产行业债券的184家主体中,有33家民企和124家国企。同时,AA级及以下评级主体的发债余额仅占16.39%,地产行业债务融资多集中于中高等级国企。

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                  2018年,商品房销售额同比增速明显放缓,其中办公楼销售额自今年3月份起持续负增长。40个大中城市土地成交价大幅下滑,房地产开发商拿地意愿已经明显走弱。特别是一线城市今年土地成交价格持续负增长,二线城市大致保持6%以下的增速,而三线城市土地成交价有所反弹,增速在今年6月由负转正。销售额同比增速和土地成交价格两个指标从今年4月份之后一直处于较为稳定的小幅波动状态,在供地减少和限价政策影响下,今年房地产行业总体增速平稳放缓。展望2019年,随着销售额增速趋缓和拿地意愿减弱,在未来一两个季度内,房地产行业相关主体的融资需求很可能会进一步下降。

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                  从微观角度来看,政策调控、现金流管理和外部支持是房地产企业最重要的三个影响因素。地产行业发展的重要推动因素是城镇化,目前虽然城镇化有所放缓,但仍有8-10年的增长空间。同时,房地产行业作为国家重点调控的行业,政策敏感性较高,限购严格的一线城市和需求较差的四五线城市房地产预计仍难见起色,受益于溢出效应和棚改货币化,二三线城市龙头企业相对而言发展空间更广阔。

                  在地产企业预售模式下,现金流领先于销售收入确认,并且项目开发周期较长,导致支出与收入在不同年份分布不均匀,因此对于地产企业而言,严格的现金流管理是房企顺利偿还到期债务的根本。近年来,地产行业现金流动负债比率逐年下降,积聚了一定风险。

                  地产行业发债主体多为民企,融资渠道收紧环境中能否有外部支持越发重要。债券融资方面,自2016年以来监管要求大幅提升后,房企债券发行端仍较为严格;银企关系方面,规模大、销售排名靠前的公司更容易拿到贷款额度;政府支持上,对当地经济起重要作用、更易影响金融稳定的房企更易获得较大支持力度。当然,股东的背景和财务实力也非常重要。

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                  3. 信用风险积聚下,民企信用边际能否改善?

                  3.1 违约主体创新高,多为流动性冲击

                  2018年3月14日,16环保债作为开年以来首只违约债券,拉开了违约潮的序幕。截至2018年12月10日,包括私募债在内新增违约主体数量达到41家,同比增长272.72%。违约原因也逐渐多样化,2015年-2016年主要是由于行业景气度下行、主营业务获现能力差导致经营亏损,2017年以来流动性冲击导致债券违约成为主要原因,去杠杆导致融资渠道收缩是今年违约频发的导火索。

                  由于企业难以在债券市场、银行获得资金或者只能以更高的资金成本获得,刚性债务规模持续增长,在财务费用侵蚀大部分盈利的同时叠加融资渠道收紧,极易引发信用风险。特别对于投资激进的企业而言,项目存在大额投资支出且难以在短期内实现盈利,将大幅推升债务压力。

                  对于民企,实际控制人风险需要格外关注。特别是对于集团公司是否存在母弱子强问题难以从合并报表上察觉。当发债主体(母公司)失去子公司控制权时,也往往失去了主要盈利来源,易在短时间内引起资金链断裂,导致到期债券本息无法兑付。

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                  3.2 2019年信用风险仍在积聚

                  2015-2016年供给侧改革从根本上提升了行业上游主体信用资质,上游行业议价能力增强,利润率明显改善。下游行业主要是民营企业,被动接受上游提价,利润率下降。2018年以来,以工业行业为例,企业利润下降而资产负债率却在上升,两者背离体现当前企业盈利不佳的情况下,资产负债率被动提升。

                  2018年宽货币向宽信用传导主要依赖央行提供流动性和政策发力,通过改善融资环境边际修复主体信用资质,优质企业或可得到政策“恩泽”,但从根本上提升企业经营造血能力的效果有限。

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                  不考虑今年12月发行和2019当年发行且当年到期的债券,2019年仍是债券到期大年,到期总量为43,306亿元,到期时间集中于3月和4月。

                  由于发债主体信用资质整体尚未根本性修复,仅靠央行流动性和政策大力扶持不能保证每个主体“雨露均沾”。财务费用大幅增加导致侵蚀企业盈利是流动性冲击下多数主体违约的原因。2019年到期的中低级主体平均财务费用占营业总收入比重在45%以上,存在一定风险。

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                  3.3 政策暖风或边际改善民企融资

                  2018年首次违约主体多为民营企业,导致民企信用利差快速抬升。不少机构投资者对民企采取“一刀切”的态度,其中不乏部分优质民企债被错杀。10月下旬以来,民企相关利好政策频出提振投资者信心,一定程度上修复了市场对于民企的风险偏好。11月以来得益于纾困政策的落地,民企信用利差有所压缩。

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                  民企债务融资支持工具正加快落地。根据Wind统计,截至2018年12月10日,已发行和待发行的民企信用风险缓释凭证共44只,涉及34家企业主体,计划发行金额75.85亿元,实际已发行金额50.25亿元,担保债券余额240.20亿元,主要是由中债增信及商业银行创设。

                  CRWM的标的主体评级多为AA+级以上,此次利好政策受益的主体更多是龙头优质民企。债券融资支持工具不能改善民企的基本面情况,只是通过增强单一的债券资质来降低信用风险,因此民企整体基本面及融资环境的改善仍有待政策效应的进一步释放。建议投资者挑选行业龙头民营企业,具体到个券选择上,应更加重视企业经营状况的稳定性以及现金流的充裕程度,规避股票质押比例偏高的上市民企。

                  五、城投融资政策改善,强化个券选择

                  1. 城投逻辑:受制于基建需求与财政纪律约束的二难悖论

                  城投债政策类似于货币政策、财政政策、房地产政策等,作为一种典型的逆周期调控手段,和经济、金融周期走势保持同步。在每一轮经济周期中,都会出现经济下行→城投政策放松→贷款/债券融资扩张→基建投资回升→地方政府债务风险上升→城投政策收紧这样的循环。

                  回顾2008年以来城投平台的发展历史,我们可以梳理出5个不同阶段:1)2008年以前:城投发展处于起步阶段,这期间城投的作用主要集中在“投资”,还没有完全发挥“融资”职能;2)2009年-2010年中:城投平台开始“爆发式”发展,随着应对金融?;摹八耐蛞凇奔苹涞?,多部委发文鼓励地方政府通过融资平台落实建设资金,明确了城投的“融资”职能;3)2010年中-2014年:随着融资平台负债规模迅速膨胀,地方政府违规举债担保现象严重,地方政府债务风险大幅上升,中央层面开始加强城投平台融资监管;4)2015年-2016年:一方面43号文出台和新《预算法》的实施标志着地方债发行体系正式建立以及“剥离融资平台公司政府融资职能”要求的正式提出,另一方面在稳增长背景下,城投债融资实际上明显放松;5)2017年至今:从2017年起,财政部通过“堵后门、开前门”,严控地方政府隐性债务增长,对于政府购买服务、PPP项目、举债融资等行为都做了明确的禁止性要求,城投也从“无风险信仰”转变为“有风险信仰”,这也是当前市场对于城投债投资的主要关注点。

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                  2. 城投风险审视:再融资政策过度收紧导致流动性风险

                  基于利差视角,我们能够观察到近年来监管政策的“急放急收”对城投“信仰”溢价存在显著冲击,一旦再融资政策收紧过度,流动性风险上升,市场情绪也会有充分反应。具体表现在:1)2014年9月-2016年12月,随着经济下行压力上升,监管政策放松,城投债信用利差多数时期低于同期限同等级中票;2)2016年四季度起,宏观经济企稳,国办函[2016]88号文将地方政府性债务风险预防提上日程,城投信用利差多数时期高于对应中票;3)2018年7月以来,城投回暖,产业债违约事件频发,两者走势分化,利差由正转负。

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                  3. 101号文之后,有啥不一样?

                  年初以来在地方政府债务严监管背景下,平台融资渠道收窄、新增投资减少,导致基建投资失速下滑。随着经济下行压力加大,7月23日国务院常务会议提出“有效保障在建项目资金需求”,并且“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,释放出明确的政策调整信号。此后,8月18日银保监下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》(银保监办发[2018]76号),强调“支持基础设施领域补短板”。而10月31日国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》(国办发[2018]101号文),意味着结构性去杠杆节奏放缓,城投平台融资环境改善,市场始终担心的“再融资风险” 和“处置风险的风险”大幅降低。但是,考虑到地方政府隐性债务仍是防范化解金融风险攻坚战的重要内容,以及101号文中“不得新增隐性债务”、“市场化原则”的硬约束,城投融资较难出现“大水漫灌”。

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                  4. 融资政策尚未见底,城投投资何去何从?

                  结合前期草根调研了解的情况,在隐性债务约束并未放开的情况下,不管是金融机构还是城投平台,都会对后续项目建设和资金投放持谨慎态度。而且2018-2019年连续两年都是城投债到期和回售高峰,部分城投平台融资压力难减。平台融资条件结构性改善的背后,“市场化原则”依旧,转型不会停止,城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。

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                  我们认为具体到投资层面,需要理性看待城投“信仰”。建议关注隐性债务不大、债务率较低的地区,规避平台重要程度一般、转型困难和地方财力较差的弱资质平台。在地区选择上有两个思路:

                  一是考虑城投有息债务规模和地方GDP(或财政收入)比值,这也是较为传统的分析逻辑,但在地方政府“挤水分”和数据口径调整背景下,这一思路的分析结果可能存在较大偏差。

                  二是利用固定资产投资增速作为代理变量,通过观察今年以来各地级市(自治州等)固定资产投资增长情况,从侧面判断地方债务压力。一方面从今年以来各项经济数据指标的实际表现看,固定资产投资增速的一致性较强,不存在大范围的“口径调整”问题,另一方面在全国整体投资增长疲弱背景下,固定资产投资情况能够真实体现地方政府和融资平台的投资意愿,从而间接反映债务负担及再融资压力?;谙钟锌傻玫氖?,我们梳理了274个地级市(自治州等)今年以来的固定资产投资增速情况,对于排名后50位的地区,需要警惕当地城投企业债务压力和再融资风险。

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                  在个券选择上,需要强化筛券工作,不能简单下沉资质,融资结构是比较好的分析思路。城投企业的融资结构,很大程度上能反映城投企业的信用资质,以及与地方政府和金融机构的关系,在防范金融风险和加强地方政府债务管理的背景下,城投企业的不同融资方式,不仅体现了融资成本的高低,也决定了其后续融资的压力。我们认为,对那些融资能力偏弱,需要依赖高成本非标或融资租赁来进行融资的主体,后续需要持续关注。[4]

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                  [4] 具体参考系列报告《城投非标知多少?》(西南篇、华南篇、华中篇、华东篇、东北篇、华北篇)。

                  [5] “广义非标”包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管的融资,以及长期应付款中通过融资租赁获得的融资。

                  六、积极挖掘转债投资机会,把握结构性行情

                  2017年2月17日,证监会发布了再融资新规,从发行价格、发行规模、发行间隔期、财务性投资四个方面对再融资进行规范。受此约束,部分上市公司将融资需求转向可转债,这使得2017年以来,转债市场迅速扩容,2017年共发行转债23支,发行规模602.72亿元,2018年1~11月,发行转债64支,发行规模894.02亿元,而2015年和2016年仅分别发行3支、12支,发行规模分别为93.8亿元和226.52亿元。

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                  统计显示,截至2018年12月初,预案进度处于董事会预案的有30家;股东大会通过环节的公司137家;处于发审委通过环节的有19家;处于证监会核准环节的有23家。

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                  2018年1月2日,中证转债指数为286点,时至18年11月30日,中证转债指数为285点,波动中回归年初起点?;毓?8年以来转债市场的走势,1-2月是一波上涨行情,主因年初转债市场供给较少叠加权益市场的一波蓝筹白马股行情,转债市场一度走高,随后转债市场开始震荡下行,特别是5月以来,权益市场继续探底,直至9月中旬有所好转,白马龙头的结构性行情再次出现。四季度以来,转债市场企稳震荡,走势较为平稳。

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                  估值方面,当前转债市场估值偏低,但内部个券分化不一。转股溢价率偏低在一定程度上反映出市场的谨慎情绪。另一方面,当下YTM较高,但需防范信用风险。建议关注信用收缩背景下发行人的现金流情况,财务弹性较差的发行人可能会因再融资条件恶化而无法还本付息。

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                  展望2019年,我们认为经济基本面仍将承压。预计出口增速回落,净出口对经济的贡献或仍为负。出口的下滑将打击就业和收入,预计消费放缓;制造业继续结构性调整,预计增速保持平稳?;ㄍ蹲史矫?,预计有所回升,对经济形成一定的支撑。

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                  正股的表现是转债中长期走势的重要影响因素,在经济基本面下行的情况下,非银金融、化工、汽车、新能等行业承压。但由于前期跌幅较大,后续继续探底的可能性较低,并且随着政策的对冲,融资环境得以改善,企业盈利或有所好转。

                  在股市估值处于低位时,转债平均价格也处于底部,是比较好的配置时点,可以深挖个券进行左侧布局。当股市有所回暖时,转债市场也会迎来一定的交易行情,对于右侧交易型投资者建议积极把握机会。标的选择时需要根据个券的估值指标、正股基本面情况、相关重要条款等择优甄选。

                  七、关注ABS配置价值

                  2018年[6]银行间共发行137期信贷资产支持证券,总发行规模为8,449.62亿元,与去年全年相比发行期数增加2.24%,而发行总额增长42.99%,单期发行规模同比增长39.86%。时间分布上,4月、9月和11月相较其他月份发行金额较多。底层资产中,个人住房抵押贷款RMBS发行量较高,共发行50期,发行总额达8,546.82亿元,延续高增长态势。

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                  18年下半年,银行间ABS优先A档和优先B档发行利率与短融中票之间的利差相较18年上半年有所回落,优先A档平均在29bp,优先B档平均在86bp。

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                  2018年银行间资产支持票据发行规模有所上升。全年ABN市场共发行73单产品,发行总额为951.50亿元,期数同比增加108.57%,发行总额同比增加62.66%,不改17年以来的增长态势。时间上来看,上半年发行金额相对较少,下半年稍多,特别是10月和11月?;∽什嘈蜕?,以租赁债权、应收债权和票据收益权为基础资产的ABN发行规模较多,占比分别为30%、28%和23%。今年资产支持票据发行规模和期数分别是银行间信贷资产支持证券的11.26%和53.28%,同时单期规模仍远小于后者。

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                  2018年交易所企业ABS共发行582期产品,发行金额为8,286亿元,发行期数同比增长15.74%,发行规模同比增加0.82%。企业资产证券化产品的基础资产主要有应收账款、小额贷款、企业债权、租赁租金等,其中应收账款ABS发行额最高,占总发行额的30.24%。具体而言,应收账款ABS共发行215期产品,发行金额为2,505.99亿元。

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                  交易所企业ABS的发行利率走势较为平稳。优先A档与同级别公司债利差为144bp,而优先B档与同级别公司债利差为200bp。企业资产证券化产品与公司债的利差较为明显,配置价值凸显。

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                  在中高等级债券收益率快速下行之后,投资者配置的压力在加大,而缓解“资产荒”的方式之一是寻找信用风险较低,与传统债券有一定溢价的固收收益产品,我们认为明年资产证券化产品将凸显其性价比,建议根据组合性质,优选银行间信贷资产支持证券的夹层档和交易所企业资产支持证券短久期的产品进行配置,如信用卡、个人按揭抵押贷款、汽车抵押贷款证券化产品,以及地产供应链金融类ABS产品。

                  [6] 截至2018年12月8日,下同。

                  八、总结

                  展望即将到来的2019年,我们认为利率中枢仍将下行,但是在预期较为一致的情况下,其下降的幅度较2018年可能有所收窄。信用债方面,我们认为明年的信用风险仍无法得到明显缓释,作为信用债到期回售高峰的年份,个券信用违约仍会不断涌现,信用债投资需要精挑细选。从投资角度看,明年的债市投资的收益除了把握利率和信用利差收窄的机会外,更重要的是对信用个券的挖掘,以及通过对可转债、资产证券化等收益增强型产品的投资交易来实现。

                  九、风险提示

                  1)贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好;

                  2)宽信用政策效果不及预期;

                  3)行业景气度超预期下行,信用债估值大幅调整;

                  4)行业信用利差样本券选择和异常成交数据可能导致的曲线平滑度和趋势变动;

                  5)金融去杠杆趋势不变,部分城投主体存在再融资接续困难;

                  6)权益市场波动加大,可转债正股业绩不及预期;

                  7)信用风险事件多发,ABS融资受阻、发行利差大幅上行。

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